银行等级新论：如何鉴别“好银行”？谁在加仓银行股？

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发布时间：2021-06-26 21:37:11

原创胡艳明经济观察报

经过疫情压力测试证明，中国宏观经济的韧性比市场想象中强劲。部分市场化程度比较高的银行，在没有宏观经济拖累下，估值出现了明显的反弹。不再以体量论英雄，市场给出了“优等生”们不同于传统指标的“等级”排名，这个排名更关乎一家银行的综合实力，以及市场对其未来潜力的预期。

作者：胡艳明

封图：图虫创意

导读

壹 || 随着更多的银行登陆资本市场，曾与总市值排名相近的市值排行榜正在被重新洗牌。“垒大户”的传统业务模式在行业早已不受认可，资本市场也在重新审视银行的价值。

贰 || 私募基金经理何理表示，对银行的定性分析更为比较重要。筛选出来之后需要对一家公司分析，对其未来成长空间估算，这是对上市公司估值的核心要素之一，进而对一家银行进行动态估值和绝对估值。

叁 || 资本市场看三个因素：竞争力、成长性和创造价值。如果财报中没有潜在的坏账，那么现在的银行股还是便宜的，有的银行是优质的“烟蒂股”。

2021年6月25日，浙江绍兴瑞丰农商行正式登陆上交所主板，圆梦A股，成为第40家A股上市银行。

一周前的6月18日，齐鲁银行在上交所挂牌交易。上市交易首日，齐鲁银行和瑞丰银行均涨停收市，有幸成为没有跌破净（股价低于每股净资产）的9家银行之一。此时，A股市场上另外的31家上市银行中，除了3家市净率（PB）在1倍徘徊的银行，剩下28家银行已经出现“市值”比“净资产”还低的情况。

一方面是破净的银行股阵容在扩大，另一方面，则是几家银行的公司市值异军突起，超越同等体量的银行，备受资本追捧。

2020年以来，招商银行的市值连续超过中国银行、农业银行和建设银行，以1.4万亿的总市值，仅居宇宙行工行之后。另外，宁波银行、平安银行、兴业银行的市值，也超越了同等规模的银行，排名均挤入行业前11名。

什么是好银行？

二级市场上越来越鲜明的分化，让人们对一直以来以资产规模排座次的银行业看不懂了？不再以体量论英雄，市场给出了“优等生”们不同于传统指标的“等级”排名，这个排名更关乎一家银行的综合实力，以及市场对其未来潜力的预期。“前几年，银行股的走势趋同，主要是市场对中国宏观经济可持续性以及中国系统性金融风险的担忧，影响了银行业的整体估值。”摩根士丹利中国金融行业分析师徐然对经济观察报表示。

为何在近几年画风突变，市值分化加大？徐然认为，去年以来，经过疫情压力测试证明，中国宏观经济的韧性比市场想象中强劲，以及这两年国内金融显示出风险清理的成果，所以，部分市场化程度比较高的银行，在没有宏观经济拖累下，估值出现了明显的反弹。

如果说在徐然的观察中，A股分化出了市场化的银行和传统银行，在部分投资者眼中，分类则更直白：有的划分为优质银行、低质银行；有的根据财务指标划分为一二三四等不同的档位。

在这种分化下，对银行评价的指标是否发生了变化？“如果单纯地对比银行股的传统业务情况相对简单，财务报表很容易筛选出来。”止于至善基金总经理何理告诉记者。

何理认为，难的在于对银行的定性分析，筛选出来之后还需要对一家公司分析，对其未来成长空间估算，是上市公司估值的核心要素之一，进而对一家银行进行动态估值和绝对估值。

座次重排

曾经，行业习惯以总资产规模对银行进行排名。在常规思维中，更大的规模意味着可以获得更高的净利润，获得更多的所有者权益，自然也更“值钱”，市值更高。过去十多年，A股上市银行在资本市场的市值与排名也相差不太大。

但随着更多的银行登陆资本市场，这个排名正在逐渐发生变化，尤其在2020年以后，曾与总市值排名相近的市值排行榜正在被重新洗牌。不仅做大贷款规模、向大中企业贷款“垒大户”的传统业务模式在行业早已不受认可，资本市场也在重新审视银行的价值。

进入2020年，曾率先向零售转型的招商银行的股价一路攀升，总市值也步步走高，在1月初突破万亿大关后，在8月和11月连续超越中国银行、农业银行两家国有大行，当时引起市场一片“惊呼”。

招商银行尽管盈利能力不俗，但是当时招行总资产仅8万亿左右，营收2000多亿，净利润700多亿；在规模、营收、利润等指标上，与总资产均超20多万亿的老牌国有四大行还有不小的差距。

这种赶超并未停止。2021年5月，招商银行超越建设银行，目前以1.4万亿的总市值，仅次于宇宙行工行。看好招行的基金经理甚至认为，招行超越工行只是时间问题。

异军突起的队伍中，另外一支主力是平安银行。平安银行截至2020年末的总资产为4.46万亿，在上市银行中仅排第13位。但截至2021年6月25日，其市值达到4533亿，仅在工行、招行、建行、农行、中行、邮储之后，列第7位。

另外一家城商行宁波银行总资产仅1.6万亿，但其2412亿的市值已超过多家股份行，目前列第11位。总资产7.5万亿的中信银行市值仅2251亿，也就是说，中信银行的体量是宁波银行的4.6倍，但在资本市场上，市值不及宁波银行。更不用说市值和体量均排在中信银行之后的光大银行、民生银行、华夏银行和浙商银行。

国内总资产规模最大的城商行是北京银行，截至2021年一季度其总资产已超3万亿，但截至2021年6月25日其市值仅1040亿，不及宁波银行市值的1/2。

与被市场青睐的“优等生”不同，银行破净的情况愈演愈烈，股价比每股净资产还低。A股上市的40家银行中，除了6月18日挂牌交易的齐鲁银行和6月25日挂牌的瑞丰银行，仅有7只是非破净股，还有青岛银行、重庆银行和常熟银行3只市净率为1，徘徊在破净与非破净之间，其余28家全部跌破净值。有不少银行高管都公开提出过为何自家银行市值被低估的问题。

比如，上市银行中，宁波银行的市净率最高，为2.2，与宁波银行市值相近的中信银行的市净率仅有0.51。在今年3月份的业绩发布会上，被问及估值问题时，中信银行行长方合英回应称，中信银行管理层认为“当前整个银行股价值被低估，中信银行更是被严重低估”。

目前破净最严重的是民生银行，市净率只有0.4。2020年民生银行的净利润下降36.5%，股价大幅下行。

对于上市银行市值分化的原因，徐然表示，市场从对宏观金融风险的担忧转向了对结构化货币政策的担心，也即政策对信贷方向指导、利率引导、盈利指导下，从市场的角度来看，对政策指导的分析和判断能力较弱，对银行未来盈利的预期有所下降。

但在此背景下，徐然认为，市场选择市场化程度比较高的标的，将其作为商业化银行进行评估，而其他的标的如果受政策影响比较大，可能未来的潜力有一定的折扣，若政策对其贷款投向、定价指导较多的话，市场难以对未来发展进行判断。

有不少银行认为自己市值被低估，明明与他行总规模、营收、净利润、不良率等指标相近，但在资本市场估值差距太大。

北京某公募基金经理对记者表示，大行跟地方中小行的市值差异是正常的，但估值层面反映的是投资者对一家银行经营的预期、公司质地的比较。高估值和低估值银行的差别主要在成长性、资产质量、业务结构等方面。

另外，该基金经理认为，目前零售型和科技型的银行，市场对他们的期待是比较高的。以及，未来是居民财富管理的大时代，在这方面占比比较高的银行，提升了市场对他们远期业务的成长性的认可。

“过去几年显示出这样的变化，各家银行的成长性不同，所以估值水平有差异。另外，大家对资产质量和质地评价有差别，比如，可能投资者对几家银行坏账披露情况看不懂，怀疑是不是存在计提不充分的问题，所以在估值上打了折扣。”上述公募基金经理表示。

徐然就其观察到的估值体系分析，市场化程度较高的银行，投资市场对其是以“市场化银行”来进行估值。目前市场比较认可的银行，与全球范围内优秀银行相比，其管理能力、运营能力、盈利能力、成长性都优于行业水平。

徐然进一步分析称，以前，市场对国内比较优秀的银行与国外银行对比中，可能会有一些折价，这些折价因素里隐含对中国宏观经济、金融风险等方面担忧。现在这些担忧去除以后，即使在政策指导的情况下，这些银行依然交出了比较靓丽的业绩，以及有坚持发展的策略和自主定价的能力。这种情况下，市场就更愿意将其看作一家正常的商业银行来估值。

对于其他的银行，徐然表示，可能市场看中的是其股息率，可能从类似投资债券、获取固定收益的角度来进行观察，可能未将其看作一家有成长性的商业银行来估值，对其打了政策折扣。

也有分析人士认为，未来在全国性大中型银行中，会出现几家银行成为赢家；地方性银行中，有特色的银行会获得认可。除此之外的大多数银行，预计将在平庸中逐渐被市场忽视。

谁在加仓银行股

过去，很多基金经理喜欢在建仓时配置部分银行股，“有的偏绝对收益的产品，或者固收+类的产品，基金经理看中银行高股息率的特征，可能会配置银行的仓位。”上述公募基金经理对记者表示。

前几年可能有这样的情况，但该基金经理表示，最近几年的市场显示，没关注到有这种现象，因为越来越多的基金经理都有很明显的风格区分。“这两年也不排除市场上有部分抱团的因素，市场认可的股票标的，容易受到更多投资者的青睐。”徐然表示。

根据Wind数据显示，银行股在第一季度获公募基金加仓金额居首，银行板块市值占比为6.4%，较去年四季度末增加2.2个百分点，持仓市值增加将近700亿元。

招商银行2020年年报显示，有1367家持仓该股，到今年一季度剩下1011家持仓，集中度有所上升，基金持仓比例上升了0.17%。兴业银行、平安银行和建设银行的公募基金持仓市值合计增加100亿元以上，工商银行A股被增持了逾10亿股。

对于公募基金加仓银行股的情况，是市场看好还是机构抱团？徐然表示，两种因素可能都有。从银行业整体来看，还是比较看好未来前景。比如，货币政策稳健、利率走势理性、息差相对稳定。在这种情况下，大家选择标的时，在稳健的货币政策下，市场对盈利能力、息差管理、手续费收入等方面更好的银行会更加青睐。

作为一家私募基金经理，何理告诉记者，2016年以来，他一直在投资招商银行，几年来持续加仓基本没有减持过，除非是调整投资组合，因为他认为招行是为数不多的内生性增长的银行。何理管理的止于至善基金持有宁波银行也比较早。此外，有“巴菲特接班人“之称的喜马拉雅资本管理公司董事长李录入股邮储银行，因此何理也关注了邮储银行。但是他觉得邮储银行的成本收入比比较高，因此没有投资。

作为基金经理，在投资时对银行股的选择标准是什么？

“如果单纯地对比银行股的传统业务情况相对简单，财务报表很容易筛选出来。”何理观察的重点指标主要是看一家银行的盈利能力和运营效率。除了净利润、总资产收益率（ROA）、净利差等指标，还包括人均创收，例如员工人均创造净利润、员工平均服务客户等指标。

何理认为，难的地方在于对银行的定性分析，筛选出来之后还需要对一家公司分析，对其未来成长空间估算，是对上市公司估值的核心要素之一，进而对一家银行进行动态估值和绝对估值。

在业务结构上，银行的房地产贷款也是何理关注的重要指标，他认为宁波银行的房地产贷款相对较少，未来在这个行业的风险也相对较小。同时，不良贷款会影响一家银行的整体市值。除此之外，他最关心银行的未来发展战略。

徐然认为，目前机构加仓的部分银行，如果估值对标全球优秀银行，那么目前的价格并不算贵。可能价格不便宜，但不至于有泡沫。在这种情况下，如果加上稳定的增长，投资人会比较青睐。

“比如在经济复苏周期，近期美国利率反弹，美国银行股涨势也不错。但在国内，大家对政策不确定性较强，原来机构对银行低配，现在向正常配置过渡的情况下，大家选择了市场化程度比较高、对股东友好、长期盈利能力确定的银行。”徐然表示。

徐然进一步分析称，在银行板块，市场化程度高、市场看得懂、可以进行分析判断的银行，机构就会按照市场化的标的来投资。而对部分难以分析、政策干扰度比较高的银行，市场的关注度就比较低，这造成了市场的分化。

对于银行的市值分化，何理认为，其中重要原因之一是和管理层密切相关。现在有的银行管理层是“不求有功、但求无过”的状态，这是一个很正常的状态，有银行的发展逻辑过于保守，但是也有银行有明确的、强烈的意愿去发展，这样的银行就显示出很大的不同。“在银行的运营中，可能从管理层的角度出发，而不是股东利益、公司发展的角度出发，只是实现稳定的目标。但是，公司只有增长才能被市场所认可。银行本身肯定也创造了价值，公司只有成长才能越来越好。”何理表示。

“可能还有一些无法解释的原因吧。“一位资深市场人士告诉经济观察报，他解释，就像江苏银行，虽然没有招商银行那样的利润增速高于营收增速的更好表现，但净利润增速2016年-2019年四年来毕竟也是高于10%的，起码在利润增长上并不比招商银行差很多。但是股价却从上市第一天收盘价12.01元跌到了最低5.3元，6月25日收盘也不过7.24元，比之上市第一天开盘价7.52都低3%。

另外，这位人士认为，央行欲改革存款利率机制——将存款倍数制改加点制，可能是为了窗口指导给银行业降成本……但其实，亦要顾全老百姓的利息收入与中小企业的利润，否则，若中小企业利润不能保证，何以稳定就业呢。

“烟蒂股”还有机会么？

在很多投资者看来，银行股太“稳”了，正如上述基金经理所言，看中银行高股息率的特征，可能会配置银行股。

在何理看来，现在大多数A股上市银行依然是特别传统的银行。银行股会被低估，市场对它们过于悲观，银行股肯定会涨起来，只是时间问题。如果是做价值投资，如果不买银行就是不懂银行或者不懂价值投资。银行正在大规模创造价值，工行一年净利润上千亿，这种公司在创造巨大的价值给股东。

但要衡量一家上市公司是否有投资价值，则不是这样。何理认为，资本市场看三个因素：竞争力、成长性和创造价值。其中，四大行等银行的成长性基本为零，所以资本市场不会看他们，机构可能会当成债券性质来买；创造价值方面，所有银行都在创造价值，因为银行赚钱。

“整个行业绝对是被低估的状态，甚至是整个A股市场在全球资本市场上都处于被低估的状态，这是我们认为有一定含金量的核心原因。”何理预计，银行股会有一个爆发期，未来可能会有大幅的拉升，但是这个时间并不确定，也许五年后会有拉升，但可能前四年都在下跌。如果财报中没有潜在的坏账，那么现在的银行股还是便宜的，有的银行是优质的“烟蒂股”。

徐然也表示，从银行板块（尤其是港股）来看，整体估值还是比较低。对几家头部的银行，目前估值可能相对趋于合理，和市场其他板块相比，不排除出现这几家银行从目前估值合理到价格相对比较贵的情况，这也有可能。即使没有这种变化，通过银行的盈利增速、资本金增长也会带动股价上升。整体来说，这个板块还会有机会。

但从采访中，不管是分析人士还是市场投资人士，早已开始将银行排座次：有的划分为优质银行、低质银行；有的根据财务指标划分为一二三四等不同的档位。投资者对优等生和后进生的“印象”已然形成。

徐然认为，很难判断未来估值分化是否会持续，这取决于结构性政策的变化，比如疫情间推出的政策如果后续正常退出，可能低估值银行有反弹，银行间估值差距有所收窄。

长期来看，徐然认为，除了政策因素之外，可能还包括中国经济增速在地区之间不均造成地域间银行的估值分化，预计会比较持久。具体来看，大行之间与优质市场化银行的差距主要是因为政策层面；而股份行之间的分化、区域性银行之间的分化可能取决于个股战略、风险消化和区域经济发展不平均造成的估值的差距。